2009 : une bonne année pour l'euro ? edit

2008 fut l'année d'un choc financier asymétrique, 2009 sera celle d'un choc économique symétrique. Et de même façon que 2008 fut pour l'euro l'année de tous les dangers, l'année qui vient peut être celle de son salut. Mais pour que ce soit vrai, il est temps d'agir.

Ce qui a commencé avec la crise des subprime en 2007 avant de se transformer en crise mondiale du crédit en 2008 pourrait devenir en 2009 une crise de l'euro avec le scénario suivant. Des observateurs raisonnables se demandent aujourd'hui si un membre de la zone euro comme la Grèce pourrait être en défaut sur sa dette. En plus d'endommager directement les bilans des banques, cela détruirait la confiance dans ses opérations bancaires et dans son système financier. Incapable d'emprunter et faisant face aux coûts exorbitants de la recapitalisation bancaire, le pays devrait émettre des devises. Et pour ce faire il lui faudrait abandonner l'euro et revenir à son ancienne monnaie nationale.

Comme l'ont observé nombre de commentateurs, de Willem Buiter à Wolfgang Munchau en passant par votre serviteur, le paragraphe précédent est plein de prémisses douteuses et de failles logiques. Et pour commencer, il est discutable que l'on permette à la Grèce de faire défaut. Il existe une alternative, en l'occurrence une hausse de la fiscalité assortie d'une baisse des salaires, sans compter l'assistance de l'UE et du FMI.

Il est sûr que cette alternative sera très pénible et ne plaira à personne, sauf peut-être au FMI, qui appréciera de pouvoir réaffirmer son rôle de prêteur aux pays développés. Il y aura des manifestations contre les hausses d'impôts et les réductions de salaire. Le gouvernement perdra le soutien populaire et tombera. L'UE se montrera réticente à fournir une assistance financière à l'un de ses membres les plus turbulents. Mais en fin de compte tout le monde avalera cette couleuvre, exactement comme le Congrès américain, sentant venir la catastrophe, a dû accepter de payer la facture de sauvetage des banques qu'il avait d'abord tenté de refuser.

Si la crise actuelle nous a enseigné une chose, c'est que nous ne devrions pas sous-estimer la capacité des hommes politiques à se tromper. Mais même le plus borné des politiciens verra ce qui est en jeu ici. Les investisseurs fuiraient en masse les banques et les marchés d'un pays qui envisagerait d'abandonner l'euro. Quelle que soit l'ampleur de la crise, les politiques se rendront compte que la tentation d'abandonner l'euro ne ferait qu'empirer leur situation.

Une autre leçon de la crise est que les chocs financiers peuvent se diffuser d'une manière imprévisible. Personne ne sait si un défaut grec ne causerait pas un effondrement des bons du Trésor irlandais et italiens, déclenchant une nouvelle série de crises bancaires. Et personne n'a vraiment envie de le savoir ! L'UE surmontera donc finalement sa réticence au sauvetage.

La zone euro sera solidaire, parce que la décision d'entrer dans l'euro est par nature irréversible. En sortir est impossible sans précipiter la pire crise financière imaginable - un risque qu'aucun gouvernement n'est prêt à prendre.

Mais alors, l'erreur fut-elle d'entrer dans l'euro ? Les adversaires de l'union monétaire fondaient leurs arguments sur les chocs asymétriques. Ils pensaient que les chocs négatifs affectant certains membres mais pas d'autres étaient si courants qu'il serait imprudent de les enfermer dans une seule politique monétaire. Ils raisonnaient ainsi : si ces chocs asymétriques frappent des pays lourdement endettés, alors ces derniers n'auront pas la capacité de déployer une politique fiscale à même de les stabiliser. En l'absence de mécanismes de secours comme un système de transferts interétatiques, la seule option sera la déflation et des années de chômage à deux chiffres. Une solution plus prudente serait donc d'autoriser ces pays à jouer sur les taux de change, au lieu de le faire sur les salaires. Les nécessaires gains de compétitivité seraient alors plus faciles à mettre en œuvre.

Une partie de ce que nous avons vu jusqu'à présent est clairement un choc financier asymétrique. Les pays comme la Grèce, avec des problèmes de dette et de déficit, font maintenant fuir les investisseurs qui ont pris en aversion tout ce qui ressemble à l'ombre d'un risque. De même, les pays qui ont connu les plus grosses bulles immobilières, comme l'Irlande et l'Espagne, connaissent une retombée brutale avec le dégonflement de leur bulle et les problèmes se diffusent dans leur système financier. Le spread de leurs bons a grimpé d'une façon vertigineuse. La production a chuté brusquement et une baisse des salaires s'impose urgemment. Le seul mystère est pourquoi il a fallu si longtemps aux investisseurs pour se rendre compte du problème - pourquoi pas il y a six mois ou il y a un an ?

Mais plus le temps passe, plus il devient évident que le véritable événement est le grand choc économique négatif qui affecte affectant l'ensemble de la zone euro. Les différents États membres ont pu être affectés à des degrés variables par les troubles financiers, mais ils font face à présent au même problème économique. Tous voient leur croissance s'effondrer. L'Allemagne, qui se pensait immunisée contre la crise économique, voit maintenant s'effondrer ses exportations et le chômage repartir à la hausse. La hausse est encore modeste, mais c'est la partie émergée de l'iceberg. Et on n'a guère de doute sur l'épaisseur de glace qui se cache juste sous la surface.

Ce choc est symétrique. Il affecte tous les membres de la zone d'euro. Du coup, une réponse de la politique monétaire commune est à nouveau appropriée. La BCE devrait subir une pression croissante pour faire baisser ses taux d'intérêt à zéro, injecter des liquidités et laisser baisser le cours de l'euro. Cette dernière partie de l'ajustement commence d'ailleurs à arriver sans que la BCE y soit pour rien. À présent que la récession et la déflation se diffusent dans l'ensemble de la zone euro, c'est une réponse sur laquelle tous les membres devraient pouvoir s'entendre. Elle peut être complétée par un stimulus fiscal. Si les pays dont la position budgétaire est relativement forte, comme l'Allemagne, sont en meilleure position pour l'appliquer, tant mieux ; cela bénéficiera aussi à leurs voisins plus lourdement endettés et désargentés, qui ont en justement besoin.

Bien sûr, cela suppose - pour revenir à un thème précédent - que les décideurs fassent ce qu'il faut. La BCE devra abandonner sa fixation sur l'inflation, faire baisser ses taux jusqu'à zéro, et injecter des liquidités dans le système financier. L'Allemagne devra abandonner sa phobie des déficits et appliquer le stimulus fiscal dont elle a grand besoin, et avec elle la zone euro tout entière. Après avoir nié ces nécessités, l'une et l'autre semblent évoluer dans la bonne direction. Mais il n'y a pas de temps à perdre.

Une version anglaise de cet article est publiée sur le site de notre partenaire VoxEU.