La Fed se fait enfin comprendre… edit

Alan Greenspan avait coutume de dire à propos de la politique monétaire américaine ceci :« si vous m’avez compris c’est que je me suis mal exprimé ». Autrement dit les intentions de la Fed devaient selon lui rester toujours frappées au sceau de l’incertitude ou de l'ambiguïté. Son successeur agit différemment en recherchant de nouveaux modes de stimulation économique dans un contexte de taux d'interêt presque nuls. Outre le lancement d’un nouveau programme de rachats d’obligations du Trésor américain à long terme, son comité de politique monétaire (FOMC) a décidé de lier le maintien de son taux d’intérêt directeur à trois conditions : maintien du taux de chômage au-dessus de 6,5%, perspectives d’inflation à moyen terme ne déviant pas de plus d’un demi-point par rapport à son objectif de 2, % fixé par le Comité, attentes inflationnistes à plus long terme stables. La surprise a été que Ben Bernanke, le président de la Fed, conditionne désormais le relèvement du taux directeur à l’évolution des conditions économiques plutôt qu’à une date de référence : mi-2015.

D’une certaine manière, cette annonce n’a rien changé. Les membres du FOMC prévoient un taux de chômage entre 6% et 6,6% en 2015 et une inflation entre 1,8% et 2%. Elle marque cependant une modification dans la stratégie de communication de la FED.

Lorsque ses taux directeurs sont quasi-nuls, une banque centrale se doit de renouveler ses instruments de politique monétaire face au risque de « trappe à liquidité » décrite par Keynes et qui a annihilé une décennie de croissance au Japon dans les années 1990.

Heureusement, la littérature économique, marquée par l’expérience japonaise, a développé depuis 10 ans une large gamme d’instruments qui vise à dépasser le piège que constitue la trappe à liquidité pour une économie. D’inspiration wicksellienne, du nom de l’économiste suédois Knut Wicksell, le principal point de référence pour la politique monétaire devient le taux d’intérêt réel « naturel » anticipé. Ce taux d’intérêt est celui que l’on observerait si l’économie était dans une situation de plein emploi.

Traditionnellement, une politique monétaire expansionniste de relance consiste à diminuer le taux d’intérêt directeur. Sauf que lorsque le taux d’intérêt est déjà quasi-nul, la marge de manœuvre devient très limitée. L’idée est donc alors de jouer sur les anticipations de taux d’intérêts réels futurs. Un taux d’intérêt réel, rappelons-le, est égal aux taux d’intérêt nominal moins l’inflation anticipée. Une politique monétaire accommodante consiste dans ces conditions à faire baisser ces taux d’intérêts réels via des taux directeurs anticipés plus bas et/ou une inflation anticipée plus élevée.

Dès lors, la communication devient un instrument de politique monétaire à part entière. La banque centrale essaie d’orienter les anticipations relatives aux futurs taux directeurs et à l’inflation afin de les aligner sur ses propres anticipations. Théoriquement, il y a donc deux objectifs à atteindre : les anticipations de taux d’intérêts nominaux et l’inflation anticipée.

Ainsi, après avoir adopté une cible explicite d’inflation (à 2%) en janvier 2012 et convenu de publier les anticipations des membres du FOMC sur la trajectoire future du taux directeur, la Fed est passée un cran au-dessus en introduisant un système de seuils chiffrés pour les niveaux d’inflation et de chômage. Cette proposition soutenue par Charles Evans (membre du FOMC et président de la Fed de Chicago) était depuis quelques temps discutée au sein du Comité. L’adoption d’objectifs intermédiaires chiffrés permet de renforcer l’efficacité des politiques visant à guider les anticipations de taux d’intérêt directeur. Le maintien d’un taux directeur entre 0% et 0,25% avait déjà été renforcé lorsque des termes tels que « for some time » (décembre 2008) et « for an extended period » (mars 2009) ont été remplacés par des mentions explicites des périodes visées. Les annonces faites en août 2011 (« at least through mid-2013 ») et janvier 2012 (« at least through 2014 ») comme celle d’octobre 2012 (« at least through mid-2015 ») avaient pour objectif de maintenir les anticipations de taux d’intérêts directeurs.

Certains pourraient trouver ces modifications de stratégie de communication bien timides pour lutter contre ce que Ben Bernanke a récemment appelé « cet immense gâchis » que constitue le chômage. Parmi les autres propositions discutées, la mise en place d’une cible intermédiaire telle que le PIB nominal ou le niveau des prix apparaissent bien plus audacieuses. Aussi l’adoption d’une cible temporaire d’inflation à 3% comme le propose Charles Evans depuis 2011 permettrait d’accroître encore le degré d’assouplissement de la politique monétaire.

Sauf qu’à l’évidence, en raison de son mandant dual qui associe objectif d’inflation et de plein emploi, lorsqu’elle cherche à influencer les taux d’intérêt réels futurs anticipés, la fed se refuse toujours à jouer sur l’inflation anticipée et préfère ne toucher qu’aux taux d’intérêts nominaux anticipés. Au contraire, la Banque d’Angleterre pourrait examiner la possibilité d’abandonner l’objectif d’inflation qui scelle actuellement le mandat de l’autorité monétaire britannique depuis vingt ans en faveur d’un objectif de croissance.  En ne revenant pas sur son objectif d’inflation, c’est un peu comme si le fed cherchait à sortir de la trappe à liquidité et réduire le chômage en se liant d’emblée une main dans le dos.