Réalité 3, Trumponomics 0 edit

Avant les annonces du « Liberation day », la possibilité d’une récession aux États-Unis n’était qu’un sujet de débat parmi les conjoncturistes. Sa probabilité a bondi lorsque, depuis les jardins de la Maison Blanche, Donald Trump a égrené la longue liste des droits douaniers sans précédents qui devaient grever les importations de biens de pratiquement tous les pays du monde. C’était en tout cas le verdict des marchés financiers avant la volte-face du Président, le jour même où ces mesures devaient entrer en vigueur : la Bourse de New York avait chuté de 17% depuis la mi-février et les taux d’intérêt à long terme remontaient rapidement. La sévérité de la réaction des marchés explique probablement le recul de M. Trump, qui vient de repousser l’entrée en vigueur des droits bilatéraux de 90 jours, et en exempter 75 pays. Le mal est néanmoins fait, et l’incertitude économique reste majeure. Le choc de la réalité économique pourrait coûter les élections de mi-mandat au camp républicain.

Plus fort qu’en 1930

L’annonce de droits de douane individualisés pays par pays ; baptisés « tarifs réciproques » par l’administration Trump, fait suite à une série de hausses, sectorielles et par pays, comme une taxe de 25% sur tous les véhicules importés, ou l’acier et l’aluminium. Elle enterre 75 années d’efforts multilatéraux visant non seulement à baisser les obstacles aux échanges de biens, tarifs douaniers et barrières non tarifaires, mais aussi à traiter les importations de tous les pays de façon égale, ce qu’on appelait la clause de la nation la plus favorisée. En incluant la taxe plancher de 10% levée sur les biens entrant sur le sol des Etats-Unis, le taux de taxation moyen des importations américaines atteindrait 22% si toutes les annonces du Président américain étaient maintenues, selon les estimations du Budget Lab de l’Université de Yale, les tarifs réciproques ayant augmenté ce taux de 11 points de pourcentage à eux seuls. Pour mémoire, le niveau moyen des droits douaniers atteint après l’entrée en vigueur de la loi Smoot-Hawley en juin 1930, n’était « que » de 20%, ce qui avait largement contribué à transmettre la Grande Dépression au reste du monde.

Les services de l’administration Trump ont tenté d’apporter une justification objective aux tarifs réciproques, supposés mesurer toutes les barrières douanières. Si les droits sont connus, que dire des barrières non-tarifaires ? Les économistes de l’OCDE ont longuement travaillé sur le sujet pour parvenir à en estimer des équivalents douaniers. Leur méthodologie a été reprise par les organisations internationales. Ainsi, selon les Nations Unies et sur la base des données de 2017, l’équivalent douanier des barrières non tarifaires aux importations était de 3,8% pour l’Union Européenne, 5,1% pour les États-Unis et 8,2% pour la Chine, vis-à-vis de l’ensemble de leurs partenaires commerciaux. Comme les tarifs moyens pondérés par l’intensité des importations étaient respectivement 1,4%, 1,5% et 2,3% (source Banque Mondiale) pour ces mêmes pays, on en conclut que les barrières aux importations quantifiées sous la forme de tarifs s’élevaient à 5,2% pour l’UE, 6,6% pour les États-Unis et 10,5% pour la Chine, avant les mesures Trump de 2025. Mais pour Peter Navarro, conseiller spécial du Président pour les questions de commerce international, ces estimations ne valent rien, car elles n’expliquent pas les déficits bilatéraux des États-Unis – et pour cause, est-on tenté de dire.

Les calculs fantaisistes de MM. Greer et Navarro

Les services de M. Jamieson Greer, ministre du Commerce extérieur (US Trade Representative), ont donc concocté à la va-vite une formule supposée calculer l’augmentation de tarifs douaniers vis-à-vis de chaque partenaire qui permettrait mécaniquement de ramener les échanges bilatéraux à l’équilibre, un cadre de pensée cher à M. Navarro et qui a séduit M. Trump.

La formule comporte deux paramètres, mesurant la réaction des importations et de leur prix à une augmentation des tarifs. Outre que ces formules n’ont guère de sens puisqu’elles ne tiennent pas compte des réactions de l’ensemble des économies (les exportations et les taux de change sont supposées constants par exemple) et que les paramètres ne peuvent être identiques pour chaque partenaire, une erreur grossière est rapidement apparue : le document expliquant le tour de passe-passe utilise une estimation extraite d’un article d’Alberto Cavallo, Gita Gopinath et d’autres auteurs paru dans la très sérieuse American Economic Review pour le paramètre mesurant la réaction des prix d’importation. Selon le document de l’administration, ce paramètre vaudrait 0,25, ce qui permet d’aboutir à une formule très simple : le tarif implicite « réciproque » est obtenu en divisant la valeur du déficit bilatéral par le montant des importations.

Intrigué, Alberto Cavallo a vite fait remarquer que l’article indiquait une valeur proche de 1. Les auteurs du document ont, semble-t-il, confondu prix d’importation et prix de détail, une « erreur » d’un facteur quatre, excusez du peu. Curieusement, d’ailleurs, la référence à l’article de l’AER a disparu de la note publiée en ligne par le ministère.

Dans sa grande mansuétude, l’administration Trump n’impose des tarifs ne valant que la moitié de ceux indiqués par le calcul fantaisiste décrit plus haut. Ainsi, le « tarif réciproque » calculé pour l’UE valant 39%, le tarif appliqué serait de 20%. Pour le Cambodge, qui n’importe pratiquement pas de biens des Etats-Unis, le premier valant 97%, il serait de 49%…

Le seul avantage si l’on ose dire des « tarifs réciproques », c’est qu’ils utilisent la même formule pour chaque pays, à l’exception du Canada et du Mexique, avec qui des accords bilatéraux sont en vigueur, et de ceux sous sanctions comme la Russie. Le cas du Royaume-Uni est intéressant : la formule indique un tarif réciproque de 10%. Mais comme 10% est le minimum imposé pour tous les pays, le RU sera taxé à 10% au lieu de 5%. Il ne s’agit donc pas, comme on a pu le lire çà et là, d’un traitement de faveur, de même que l’invraisemblable tarif de 50% imposé au Lesotho ne relève pas d’une haine particulière pour ce petit pays africain.

Baisse des échanges et récession mondiale en 2026

L’absurdité même des tarifs annoncés – auxquels s’ajoutent des représailles en réponse aux représailles comme on vient de le voir avec la Chine – fait supposer qu’au-delà du taux minimum de 10% probablement destiné à financer les baisses d’impôts promises par Trump, il s’agit de mettre les États-Unis dans une position de force dans une série de négociations bilatérales destinées à obtenir des concessions dans d’autres domaines, ce qui sera ensuite répertorié comme des « wins » sur le site d’autocélébration de la Maison Blanche. C’est bien ce qui s’est produit le 9 avril, avec la pause de 90 jours et l’exemption d’une liste de pays qui comptent fort peu pour la balance commerciale américaine. Une certaine prudence s’impose donc pour estimer les conséquences à court et moyen terme des nouvelles mesures.

La première sera de réduire le volume du commerce international. La crise financière de 2008 avait déjà entrainé un ralentissement structurel : une fois passée la reprise, les échanges internationaux de biens en volume s’étaient inscrits sur une tendance de 1,5% à 2% par an, soit deux fois moins que la croissance du PIB mondial, alors qu’avant la crise, ils progressaient deux fois plus vite – c’était la mondialisation. Paradoxalement, le commerce mondial a accéléré après l’élection de Trump, grâce à une forte croissance des importations… américaines, en hausse de 24% en janvier-février. Entreprises et importateurs anticipaient une forte hausse des tarifs et ont agi en conséquence, jusqu’à ce que les entrepôts débordent. En passant, cela entraînera un fort déstockage (donc moins de production) et une forte baisse des importations au 2e trimestre. La Maison Blanche enregistrera le second effet comme un « win » et passera sur le premier. Le véritable effet des nouveaux tarifs n’apparaîtra qu’ensuite.

Le CEPII, qui entretient une riche base de données sectorielles du commerce mondial, a réussi la prouesse d’estimer les conséquences à long terme des annonces du « Liberation Day », en supposant des représailles modérées des partenaires commerciaux. À l’horizon 2040, le volume du commerce mondial du commerce de biens serait 4,5% inférieur à ce qu’il aurait été sinon. Il est probable que l’impact sera plus violent à court terme, et que le commerce mondial se contractera dans la seconde partie de l’année et plus encore en 2026, avant que les pays et les entreprises survivantes ne s’adaptent au nouvel état du monde.

Hausse de l’inflation, surtout aux États-Unis

L’augmentation des tarifs douaniers entraine inévitablement une hausse de prix de détail, même si les exportateurs choisissent de comprimer leurs marges pour amortir le choc. Les estimations économétriques indiquent qu’une hausse de 10% des prix d’importation entraine une hausse d’environ 2,5% des prix de détail, ce qui est d’ailleurs le paramètre retenu (à tort puisqu’il s’agit des prix de détail et pas d’importation !) dans le document de l’administration Trump. On pourrait donc s’attendre à une augmentation du niveau des prix de l’ordre de 3 à 4%, puisque l’augmentation générale des tarifs est de l’ordre de 15% (de 6,6% à 22%). Un ordre de grandeur est cohérent avec une étude récente de la Réserve Fédérale d’Atlanta, qui anticipait une hausse des prix de détail de l’ordre de 1,2%, qui ne prend en compte ni les « tarifs réciproques » annoncés depuis, ni les représailles qui suivirent.

Cette augmentation viendrait s’ajouter à une inflation encore relativement élevée, à 2,8% en février. Même si la baisse du prix du pétrole, encouragée par l’administration Trump coté offre et par les anticipations de récession coté demande, viendra en partie contrebalancer l’effet des tarifs douaniers, on peut s’attendre à une inflation de l’ordre de 4% à 5% dans les six mois qui viennent aux Etats-Unis. Il est possible que certains prix augmentent bien plus pour les biens dont les importations seront réduites à néant par des doublements de tarifs et pour lesquels les producteurs nationaux ne peuvent augmenter leur production à court terme. On pense à l’automobile par exemple.

Au niveau mondial, la guerre des tarifs fera inévitablement augmenter les prix d’importation, mais le ralentissement des économies jouera dans l’autre sens, avec un effet prononcé sur les hydrocarbures. Il est probable que l’effet combiné restera inflationniste, entretenant le climat de stagflation que les banques centrales ont tenté de conjurer après l’ajustement brutal des prix post-pandémie.

L’incertitude économique plus élevée que lors de la pandémie?

Revenant aux États-Unis, la baisse du pouvoir d’achat des consommateurs, la désorganisation des chaines de production et la contraction de la richesse financière des ménages (y compris leurs droits à la retraite) vont avoir un effet fortement négatif sur l’activité. Ira-t-on vers la récession ? Pour le ministre des finances Scott Bessent, interviewé sur CNN, « il n’y a pas de raison qu’il y ait une récession ». Mais il y pense certainement, lorsque dans une interview complaisante avec Tucker Carlson, il fait le parallèle avec le premier mandat de Ronald Reagan, entaché à ses débuts par une récession qui n’empêcha pas le conservateur révolutionnaire (mais attaché au libre-échange) de l’époque d’être réélu triomphalement.

Les temps sont fort différents : en 1979, la récession fut causée par une politique monétaire bien décidée à briser l’inflation. Sa réussite et le redémarrage en fanfare de l’économie contribuèrent au succès de M. Reagan. La situation actuelle est radicalement différente, car si la politique monétaire est réversible, personne n’est en mesure de dire vers où se dirige la politique économique de Donald Trump et dans quelle mesure elle est réversible. Peut-être l’ignore-t-il lui-même, d’ailleurs.

On peut comparer le temps présent avec le début de la pandémie, en 2020 : le niveau d’incertitude sur la politique économique et sur l’état de l’économie est extrême. Un trio d’économistes de Stanford et de Northwestern a développé une mesure fine du niveau d’incertitude, à partir de sources variées (EPU). L’indicateur dédié aux Etats-Unis, le plus riche en sources, a fort bien annoncé les récessions du passé. Basé à 100 sur la moyenne de la période 1985-2009, il avait atteint 350 en mai 2020, alors que la pandémie mettait un nombre croissant de pays au chômage forcé et qu’on n’avait guère d’idées sur la suite des évènements. Or en mars 2025, avant même les annonces de tarifs réciproques, il pratiquement atteint 300. Le chaos créé par les dernières annonces va encore accroitre l’incertitude. Par comparaison, l’indicateur EPU n’avait atteint « que » 190 en septembre 2001 et 190 en octobre 2008. À lui seul, un tel niveau d’incertitude peut causer une récession, les consommateurs préférant épargner que dépenser par précaution – qu’on songe aux employés des services publics par exemple – et les entreprises repoussant investissements et embauches à des jours sinon meilleurs, en tout cas plus faciles à déchiffrer.

Vers un affrontement avec Jay Powell?

Un élément d’incertitude pourrait se révéler critique dans les mois qui viennent : un affrontement entre le Président et son administration d’un côté et la Réserve fédérale de l’autre paraît difficile à éviter. Le Président de la Fed a déjà annoncé que la hausse des tarifs douaniers ferait monter l’inflation et ralentirait l’activité. Lors de la conférence de presse qui suivit le dernier Comité de politique monétaire, il admit qu’il était concevable de considérer la hausse des prix dues aux tarifs comme une marche d’escalier sans effet sur l’inflation future, auquel cas la Fed pourrait l’ignorer. Mais ce n’est visiblement pas l’avis de tous les membres du Comité, certains, une majorité probablement, s’inquiétant d’une dérive plus durable de l’inflation.

Jusqu’à présent, les pressions sur la Fed ont été bénignes. Tout au plus et alternativement, Trump et Bessent ont déclaré que « c’est le moment de baisser les taux d’intérêt », que « ce serait intelligent de le faire ». On se demande d’ailleurs pourquoi il faudrait baisser les taux alors que l’inflation va monter si l’on pense qu’il n’y a pas de risque de récession. Mais il est clair qu’au fur et à mesure que les créations d’emploi se tarissent, que les prix accélèrent et que les marchés d’action restent en berne, la tension montera. Le statut de la Fed garantit l’indépendance des décisions de politique monétaire, qui doivent être prises en accord avec son mandat dual, maintenir l’économie au plein emploi et l’inflation basse, ce que la Fed a interprété comme un rythme d’inflation de 2%, avec ce qu’il faut de flexibilité. Il paraît pratiquement impossible de le changer, car il faudrait pour cela une majorité bipartisane et, même dans le camp républicain, il serait difficile de la réunir.

Les juristes qui conseillent M. Trump envisagent une autre piste : demander à la Cour Suprême de déclarer inconstitutionnel le statut des grandes agences fédérales, y compris la Réserve Fédérale. Selon cette école, qui a ses partisans au sein même de la Cour, le Président étant élu par le peuple, devrait pouvoir révoquer les responsables des agences à sa guise. Daniel Tarullo, professeur de droit à Harvard et ancien membre du conseil de la Fed, a examiné en détail les menaces juridiques qui pèsent sur l’indépendance de la politique monétaire, qu’il juge sérieuses. Bien qu’il ajoute dans un entretien avec un journaliste du Financial Times (How to kill the Fed independence) qu’il est peu probable que l’administration Trump se lance dans cette aventure, la menace est là et ne fait qu’ajouter à l’incertitude. On ne peut que frémir en entendant M. Bessent rappeler dans son entretien avec Tucker Carlson qu’au début des années 80, un fermier américain avait pointé un fusil de chasse vers le président de la Réserve Fédérale d’alors, Paul Volcker, parce que les taux d’intérêt étaient trop haut. Si la menace juridique se précisait, la déroute des marchés financiers se transformerait en débâcle, avec, cette fois, le risque d’un krach obligataire, qui, semble-t-il, fut évité de justesse le 9 avril.

Assez pour encore faire reculer M. Trump?

En résumé, les premières annonces de politique économique du 47e président des États-Unis, si les pires d’entre elles devaient se concrétiser le 9 juillet, se heurteraient à trois forts ressacs de l’économie : l’inflation, la récession et la baisse des marchés financiers. Bien que fortement liés, ces trois forces réactives ont chacune leur importance pour les entreprises, les consommateurs et, in fine, les électeurs américains.

À très court terme, c’est l’inflation qui touchera le plus les ménages américains. Le sondage de sortie des urnes réalisé le 5 novembre 2024 montrait que l’inflation était le principal sujet de mécontentement des électeurs, suivi par l’immigration : 70% d’entre eux citait les prix élevés comme leur préoccupation principale. En réalité, c’est plus du niveau des prix qu’il s’agit que de la mesure technique de leur variation sur un an -l’inflation- qui compte. Depuis la mi-2020, le niveau des prix de détail américains a augmenté de 24% et de bien plus pour certains biens de consommation courante, alimentaires en particulier. Toute forte augmentation supplémentaire, touchant le prix des automobiles par exemple, sera mise au débit de l’administration Trump.

Par la suite, le marché de l’emploi devrait devenir un sujet d’anxiété de plus en plus tangible. La désorganisation des chaînes de valeur ajoutée – les économies canadiennes et américaines sont très fortement imbriquées par exemple – va amplifier les faillites et les licenciements causés par le ralentissement économique du à l’inflation et à l’incertitude.

Enfin, et contrairement à une idée reçue, les marchés financiers ne comptent pas que pour les plus riches américains. Si la détention d’actifs financiers est en effet concentrée vers le haut de la distribution des revenus, l’ensemble des actifs directement sensibles aux marchés financiers est bien plus important, car il inclut les actifs détenus indirectement par les employés et les retraités dans leurs fonds de pension professionnels, ou plus directement dans leurs comptes d’épargne retraite (IRA et 401k). Les statistiques de la Réserve fédérale montrant que pour les tranches de revenu correspondantes aux classes moyennes (du 6e au 9e décile de la distribution des revenus), 43% de leur richesse est directement liée aux marchés financiers. De plus les ménages sont très sensibles aux taux d’intérêt à long terme, car la majorité d’entre ont des emprunts immobiliers à taux variable lié aux taux longs à rembourser. La chute de Wall Street est donc une très mauvaise nouvelle pour une grande partie des Américains.

Ayant probablement déjà les élections de mi-mandat en tête, Donald Trump vient de montrer qu’il ne peut pas ignorer les trois forces antagonistes qu’il a fait se dresser contre sa politique. Les pires des mesures tarifaires sont suspendues pour 90 jours et les pays à très faible pouvoir de négociation et qui n’ont donc pas pu réagir aux « tarifs réciproques » semblent devoir en être exemptés. En revanche, l’escalade avec la Chine se poursuit. Même si les marchés se ressaisissent partiellement, les effets économiques des tarifs maintenus vont se manifester, et la suspension de 90 jours va entretenir l’incertitude économique. Si l’opposition démocrate sait s’appuyer sur les conséquences économiques très négatives de la politique économique de l’administration Trump, la majorité au Congrès pourrait basculer fin 2026.