Crise financière : qui va payer ? edit

Au plus fort de la tourmente financière, les gouvernements européens multiplient les annonces à plusieurs dizaines de milliards d'euros, voire plusieurs centaines de milliards dans le cas des garanties publiques des dépôts. Le Pacte de stabilité est mis en veilleuse et les règles européennes relatives aux aides publiques aux entreprises sont interprétées avec bienveillance par la Commission européenne. Aux Etats-Unis, le plan Paulson finalement adopté conduit à transférer à l'Etat fédéral un risque de 700 milliards de dollars, auxquels s'ajoutent 150 milliards de baisses d'impôts. Mais d'où vient donc soudainement tout cet argent public, et qui paiera la note finale ?

Aujourd'hui, les Etats souverains sont à peu près les seuls emprunteurs qui trouvent grâce aux yeux des marchés et les taux des emprunts publics sont très inférieurs aux taux interbancaires. La confiance des prêteurs dans la capacité des Etats à rembourser leurs dettes est fondée sur trois éléments : (1) contrairement à un individu, l'Etat ne meurt pas et peut donc continuellement rembourser ses dettes à l'aide d'emprunts nouveaux ; (2) contrairement à une entreprise, l'Etat peut rembourser ses dettes en levant des impôts ; (3) en cas d'insolvabilité d'un Etat, une solution possible est la monétisation de la dette, c'est-à-dire son rachat par la banque centrale. Souvent pratiquée par le passé, cette solution a été écartée parce qu'elle créait de l'inflation. Mais il est possible qu'elle revienne en force, notamment dans les pays - comme les Etats-Unis, le Royaume-Uni ou les pays émergents - qui disposent toujours d'une banque centrale nationale.

Certes, le coût pour le contribuable des mesures annoncées pourrait s'avérer moins élevé que ce que les sommes évoquées chaque jour dans les médias laissent penser. En effet, les entreprises et les ménages auront toujours besoin de banques, et prendre aujourd'hui des participations dans de grandes banques universelles en s'endettant à taux faible pourrait être une bonne opération pour le contribuable lorsque la crise sera passée. Contrairement au secteur privé, l'Etat a du temps et il peut mettre ce temps à profit. A l'inverse, le coût pour l'Etat et donc le contribuable de faillites en chaîne dans le secteur bancaire serait un multiple des sommes annoncées ces jours-ci.

Toutefois, l'intervention publique a des limites, comme l'a montré l'Islande. Lorsque les sommes en jeu représentent plusieurs années du revenu national, les marchés peuvent légitimement se préoccuper du risque d'insolvabilité, et il faut alors que les Etats concernés frappent à la porte du FMI.

Mais surtout, toutes les mesures annoncées ne sont pas équivalentes. Quand une banque est nationalisée, les actionnaires en place sont spoliés tandis que l'Etat acquiert des actifs dont la rentabilité dépend de l'ensemble de l'activité de la banque. Au contraire, lorsque l'Etat débarrasse les institutions financières de leurs actifs dits " toxiques " (comme le prévoit le plan Paulson), il intervient en faveur de l'actionnaire en place, aux dépens du contribuable qui devrait rapidement s'apercevoir que la valeur du portefeuille acquis par l'Etat fédéral américain est faible. Pour compenser, le plan Paulson prévoit de taxer les banques survivantes, mais cette disposition souffre d'un problème d'incohérence temporelle : l'administration suivante peut fort bien en décider autrement.

La crise laissera donc des traces dans les comptes publics, particulièrement aux Etats-Unis. Pour donner un ordre de grandeur, une décote de 50% sur le portefeuille d'actifs " toxiques " pris en charge par la structure de défaisance publique coûterait 2,5% du PIB aux finances publiques, auxquelles il faut ajouter 1% au titre des allégements d'impôts inclus dans le plan Paulson. Ces coûts vont venir alourdir un déficit qu'avant septembre, l'OCDE prévoyait déjà à 5,5% du PIB pour 2008. Où trouver l'argent ?

À vrai dire, les déficits publics ne sont pas nouveaux aux Etats-Unis. En 2001, l'administration américaine avait réagi au ralentissement de l'activité (accentué par les attentats du 11 septembre) en réduisant les impôts tandis que les dépenses augmentaient en raison de la guerre en Irak. Depuis lors, les comptes publics ne se sont jamais rétablis. En raison du déficit d'épargne intérieur, les Treasury bonds ont été acquis par des non résidents, au premier chef des banques centrales (en particulier chinoise) ainsi qu'un certain nombre de fonds d'investissement dans les pays producteurs de pétrole ou tout simplement " émergents ". Le circuit de l'endettement était bien huilé : la Chine fournissait en quantité des biens de consommation aux ménages américains ; le faible niveau des prix chinois augmentait le pouvoir d'achat de ces ménages ; n'ayant pas la capacité de consommer le produit de ce commerce en raison d'un taux d'épargne très élevé, la Chine le plaçait en bons du trésor américains. Ce faisant, la Chine évitait à sa monnaie de s'apprécier face au dollar, ce qui lui permettait de maintenir des prix faibles à l'exportation, et donc d'entretenir ce circuit gagnant-gagnant. Pendant ce temps, les Etats-Unis se spécialisaient dans la finance. Leurs banques d'affaires réputées recueillaient l'épargne privée partout dans le monde pour la faire fructifier grâce à l'innovation financière. Et comme toute banque avant la crise, la nation américaine réalisait du profit par différence de rémunération entre son actif et son passif.

Aujourd'hui, comme chacune de ses banques, la nation américaine voit son bilan se dégrader, ses placements à l'étranger se dévalorisant rapidement tandis que son endettement public augmente. Or, le circuit de l'endettement décrit plus haut est grippé : les ménages américains, voyant leur pouvoir d'achat réduit, vont diminuer leurs importations de produits chinois ; avec moins de recettes d'exportation, la Chine achètera moins de bons du Trésor américain ; et les banques américaines auront sans doute du mal à convaincre de riches épargnants étrangers de leur confier la gestion de leur fortune. La conséquence est connue : les taux d'intérêt de marché risquent de monter aux Etats-Unis (pour attirer des investisseurs étrangers malgré le risque), le dollar risque de baisser (suivant la loi de l'offre et de la demande).

Comme il sera plus difficile pour l'Etat américain de se refinancer, les impôts devront sans doute augmenter à terme (ou les dépenses diminuer), freinant un peu plus la consommation des ménages et surtout exacerbant les problèmes d'équité entre ceux qui ont gagné par le passé à Wall street et ceux qui vont perdre à Main street. Mais dans l'immédiat, c'est plutôt la Fed qui sera au volant, comme elle l'a été ce 8 octobre lors de la baisse concertée d'un demi-point des grandes banques centrales. Finalement, des ressources pourraient être trouvées du côté de la taxe inflationniste - une bonne poussée d'inflation venant réduire la valeur réelle de toutes les dettes, publiques et privées, au détriment bien sûr des créanciers.

Le même type de scénario se dessine en Europe et notamment au Royaume-Uni, où le sauvetage du système bancaire pourrait s'avérer particulièrement coûteux. Au niveau de chaque pays, le coût des sauvetages bancaires va devoir être partagé entre les épargnants (dévalorisation de leurs actifs), les contribuables (hausse des impôts) et l'ensemble des ménages (prestations sociales, équipements publics...), la répartition dépendant en grande partie de l'évolution à venir de l'inflation (difficile de dire aujourd'hui si l'on va vers plus d'inflation en raison de politiques monétaires très accommodantes ou au contraire vers une déflation à la japonaise). Au niveau international, les pays créanciers nets subiront des pertes en capital à cause de la baisse de la valeur de leurs créances, tandis que les pays débiteurs nets risquent de rencontrer des difficultés à se financer. Ces derniers ne doivent pas être oubliés. Des crises de balances de paiement pourraient survenir, notamment en Europe de l'Est. Et dans le monde en développement, il est à craindre que la raréfaction des financements ne vienne annihiler l'espoir soulevé par les dix années fastes qui viennent de s'écouler. Pourtant, l'épargne est et devrait rester abondante dans le monde. Comment la mobiliser mieux que par le passé ? Un bon sujet pour le FMI.